摘要：
下半年，全球范围内经济增长将呈放缓或持平趋势，大规模量化宽松和货币超发预计不会出现，大宗商品难以借助通胀普涨。LLDPE基本面上，原油和乙烯价格持续走弱，PE品种间价差扭曲，石化检修减少，下半年扩产周期到来，产业表观需求量增速下降，对LLDPE影响偏空。综上所述，预计在不考虑欧债形势演变出现黑天鹅事件的情况下，连塑价格仍将在三季度震荡探底，而随着成本支撑的显现和中国经济回暖，四季度市场反弹值得期待。
一、上半年走势回顾
受2011年四季度原油价格大涨，石化生产成本高企，同时国内PE产品价格走低，厂商生产利润极度萎缩，2012年初节后，石化纷纷上调报价，带动一季度LLDPE期货价格出现一波涨势，年初至3月中旬连塑指数累计上涨1256点，涨幅13%，最高至10926元/吨。进入二季度，中国经济数据持续悲观，欧洲债务危机趋于恶化，市场避险情绪增强，LLDPE所属的工业品市场普遍走低，连塑指数在此期间跌势逐渐加速，并于5月经过一整月的大挫，跌破年初低位逼至9000元/吨，自此一季度涨幅全部吞噬。6月份市场维持低位整理弱势反弹的，价格有所回升，截止至6月25日，连塑主力1209合约报收于9445元/吨，较年初下跌565点，跌幅5.64%。
成交方面，今年上半年连塑交投活力较去年三四季度衰退显著。截止至6月25日，上半年连塑市场累计成交7033万手，尚不及2011年四季度单季成交量。持仓方面，2012年一季度末连塑合约持仓量达到合约上市来最高，相比于2011年四季度，增加超过4万手，显示资金集中度增强，市场有主力布局的迹象。
图1：连塑1209合约日走势图
数据来源：博易大师
二、宏观走势分析
1、欧债危机主导全球避险情绪
财政赤字占GDP比重是衡量欧债危机的重要指标之一，2011年欧元区各国的这项指标给了我们很大警示。希腊8.9%，西班牙6.9%，意大利7.7%，葡萄牙5.2%，整个欧元区的平均值更是达到7.1%的和平时期罕见水平。事实情况说明，欧债危机的风险度已上升到了一个极高的水平，那么2012年，欧债的风险度是否有所下降了呢？
再来看另一项指标性数据——公众债务占GDP比重。据预测，2012年希腊将达到160.6%，西班牙为80.9%(若加上对国有企业和银行业的债务，也将超过120%)，葡萄牙为113.9%，意大利为123.5%，爱尔兰为116.1%，较2010年分别增长17.6、20.9、20.9、4.5和20.1个百分点。可以说，以欧猪五国为代表的欧元区2012年债务形势仍很不乐观。
图2：欧元区各国公众债务占GDP的比重
数据来源：路透社
严重的债务形势导致欧元区信任危机加深，2012年初以来债务负担最重的几个国家的国债收益率急速上升，在希腊基本丧失了从公开市场借贷的能力后，西班牙和意大利的借贷成本也开始出现异常波动。6月18日，西班牙国债收益率一度上涨至7.24%，创下该国欧元时代以来最高值。意大利长债收益率在2011年底冲高到7%，短暂回落后，今年二季度又有所攀升上6%。历时近4年的欧债危机当前已经严重侵蚀欧洲经济的发展，深陷危机的国家更是经济遭遇滑铁卢，他们对债务的偿还大多采取借新债还旧债的方式，而借贷成本急速攀升很可能导致这一脆弱的循环链条断裂。根据历史经验，希腊、爱尔兰和葡萄牙的国债收益率在突破7%后，都开始对外寻求援助，而对大而不能救西班牙而言，若不能及时扭转收益率攀升的趋势，最严重的结果可能是该国被迫退出欧元区。
图3：意大利与西班牙国债收益率
数据来源：WIND，徽商期货研究所
可以看出来，欧债的紧迫形势使得这一地区正成为全球资本市场的风险暴风眼，它局势的演变主导着避险资金的流向。资本大规模逃离欧洲的情况已经出现，并在希腊年内第一次组阁失败后加剧。相对应的是大宗商品在全球经济的悲观预期和多头持仓的骤减中出现跳水。在2012年剩余的时间里欧债问题是否能转好，一是看欧元区各国能否通力合作，提出更强有力的援助措施和方案，并细化ESM的援助执行方式，二是看下半年将有大批量债务到期的西班牙和意大利如何偿债(西班牙7-12月将有436亿欧元债务到期，占全年总偿债量的65%；意大利将有880亿债务到期，占全年总偿债量的59%)。前一点更多的需要从政治层面解决，我们无法准确预计。后一点至少预示着下半年资本市场仍将有重要的风险点需要面对，避险情绪的宣泄及其对大宗商品的利空作用还将不时显现。
2、美国复苏态势良好，QE3概率不大
当世界的关注目光长期停驻在欧洲的时候，美国的经济正在稳步地自低谷复苏，目前来看总体态势良好，新一轮量化宽松(QE3)推出概率不大。
首先看就业方面，美国就业问题已得到极大改善，基本回到了金融危机爆发之初的水平。2012年5月美国失业率为8.2%，较4月环比微升0.1个百分点，但与去年同期相比下降1.4个百分点，甚至低于2009年2月的数值。与之相印证的非农就业数据，5月份美国非农就业人数达到1.33亿人，同样为2009年2月以来最高。失业率高企一直是美国经济复苏的不安定因素，当前就业情况持续往好的方向改变，给政府和央行的政策提供相对宽松的调整空间，最显著的信号的就是，QE3迟迟没有如市场一再预期得那样被推出。
图4：美国就业情况改善
数据来源：WIND,徽商期货研究所
最新一期的美联储议息会议于2012年6月19-20日召开，会后发表的声明指出：今年以来美国经济温和扩张，然而就业增长在近几个月有所放缓，失业率依然高企，企业固定资产投资持续增加，家庭消费支出增速较年初有所下降，房地产市场尽管有改善的迹象，但依然处于低迷状态；通胀有所下降，反映了原油和汽油价格的下降，然而，长期通胀预期维持稳定；为了支持更强劲的经济复苏，并确保长期通胀符合双重使命，委员会预计将保持高度宽松的货币政策立场，决定将联邦基金利率保持在0-0.25%目标范围；委员会还决定按去年9月宣布的，将延长证券持仓平均久期的项目(即债券买长卖短的扭曲操作)继续到今年年底，该项目的延续应该会给长期利率带来下行压力，帮助金融环境更加宽松。
总体来看，美联储对美国经济的复苏持谨慎乐观态度，仍然采取较量化宽松更温和的OT来改善市场资金结构和利率结构。那么扭转操作(OT)延期对商品和股市的影响会是怎样的呢？来看下面这张图。图中列示的是自2008年金融危机以来，美联储实施三次非常规货币操作期间，美国股市和商品市场的表现情况。不难看出，在QE1和QE2期间，商品与股市均出现不同程度上涨。2009年1月至2010年3月，经过一次规模扩充总量达到1.725万亿美元的QE1实施，期间标普500上涨25.5%，CRB指数上涨16.85%；2010年10月至2011年6月QE2实施，总量为6000亿美元，期间标普500累计上浮10.24%，CRB指数上涨10.81%；但是自2011年9月开始实施的总量为4000亿美元的扭曲操作(OT)对股市和商品的影响作用出现分化，标普500继续上涨，涨幅为16.38%，并一度达到历史性高位，而CRB指数反为下降13.71%，这就表明扭曲操作对商品市场带来的作用是偏空的，而对美国股市甚至对美元的上涨推进作用较为显著，而这一结果也正符合美经济复苏的利益。因此美联储此次宣布扩大OT规模2670亿美元并将之延续到年底，预计对商品将继续形成压制作用。
图5：美联储近四年非常规操作对股市和商品的影响
数据来源：徽商期货研究所，文华财经
3、中国经济活力下降，政策微调发力
今年一季度以来，中国各项经济指标均表现不佳，显示内生增长动力有衰竭的迹象。此前市场普遍预期货币政策会受此影响再度放宽，虽然上半年确实有了两次降准和一次降息，但中央的发言基调始终没有放松。温总理在5月18日-20日的调研工作中指出：“要贯彻稳中求进的总基调，正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通货膨胀预期三者的关系，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，把稳增长放在更加重要的位置。”稳字为首，而非保增长，显示出政策面已否定了年内将出台类似金融危机时4万亿计划的“大动作”。下半年除受到外围欧债危机和美国经济复苏的影响外，在经济需求低迷与货币、财政政策调整的博弈中，中国经济何时探底回升将是国内大宗商品走势转折的关键。
据央行最新数据，5 月末，中国广义货币(M2)余额 90.00 万亿元，同比增长 13.2%，环比4月末提高0.4个百分点；狭义货币(M1)余额27.86万亿元，同比增长3.5%，环比也增长0.4个百分点；流通中货币(M0)余额4.90万亿元，同比增长10.0%，环比下降0.4个百分点；存贷款方面，5月人民币新增贷款7932亿元，同比多增2416亿元，人民币存款增加 1.22万亿元，同比多增 1143 亿元，较四月的减少4656亿元有明显好转。以上数据结合图6说明两点：一是，中国货币供应量变动速度在货币政策微调后，并未有爆发式增长，而是仍处于历史低位，并缓慢调整趋于平稳；二是，5月数据较4月有所改善，表明政策微调的作用显现，预计6月份受降息刺激，各项数据将进一步好转。
图6：中国货币供应量变动
数据来源：徽商期货研究所，WIND
结构性调整的大目标下，中国经济增速放缓的趋势预计仍将保持，稳增长的提出则表明货币和财政政策微调动作将在下半年以合适的时机再次出现。总体看，中国的经济政策面偏于中性，大刀阔斧的量化宽松不会出现，阶段性调整将保证社会物价水平平稳变动，下半年经济或将探底回升。
三、塑料(9935,45.00,0.46%)后市行情的因素分析
1、原油价格受制于经济疲弱和库存高企
在中东危机逐渐淡化后，2012年国际油价的指挥棒逐渐从ICE移交到了WTI市场，而对价格的主要扰动因素也回归到原油供需基本面，尤其是美国市场的供需平衡上。
当前美国原油市场面临的最大基本面是库存高企。Enterprise和Enbridge公司宣称美国海湾地区到库欣地区的Seaway原油管道5月19日开始逆转。Seaway管道开通后每天将输送15万桶储存在库欣油罐中的原油到美国海湾地区炼油厂，明年输送量增至每天40万桶，从而缓解库欣地区原油库存压力，降低包括西得克萨斯轻质原油期货在内的美国库欣地区储存的原油到炼油厂的运输成本。按照市场预计，在原油管道逆转后，库欣地区库存应有明显下降，但实际上效果并不显著。6月初，经过连续10周的增加，美国能源署公布的库存数据达到1990年以来的峰值。截止至6月16日当周，美国国内除去战略石油储备，共有原油库存3.873亿桶，较5月19日当周增加480万桶。
图7：美国原油库存
数据来源：徽商期货研究所，EIA
库存的持续增加主要因为进口增加。根据EIA数据，截止至2012年6月8日当周，美国原油进口量达到1562万桶的近十个月最高值，与金融危机前的2008年初水平相当，且显著高于四年半来的均值水平。由此看来，进口增加而内需因经济复苏缓慢迟迟不能恢复，是库存高企的直接原因。
图8：美国原油周度进口量
数据来源：EIA，徽商期货研究所
美国能源署在最新的6月份能源展望报告中预测，下半年WTI原油均价将在95美元/桶，此预测价格较前一次大幅下调了11美元/桶。报告同时指出以上展望基于美国2012年实际GDP增长2.2%的基础上，但是最近的经济信息表明萧条的经济前景或会导致增长预期下调，从而可能进一步下修原油价格预期。目前来看，库存压力以及经济疲弱引发的需求悲观预期，将继续推动原油价格下行。
2、乙烯原料价格崩塌
当前全球乙烯工业产能过剩严重，但各地扩张的步伐不降反增，使得价格易跌难涨，相应的LLDPE成本支撑较为疲弱。
2008年以来全球乙烯产能稳定增长，金融危机的阴云似乎未曾覆盖到这一领域。究其原因主要有两点：一是，中东地区和美国低廉的炼制原料，引发大批的建设投产风潮。中东地区主要以乙烷为炼制乙烯的原料，其成本优势使得当地的乙烯及其衍生品的竞争力一直处于全球领先地位。2008-2011年中东乙烯产能爆发式增长，以沙特和伊朗为代表，兴建了一批世界级规模的乙烯装置及其下游配套装置，2011年该地区产能增至2558万吨/年，较2007年增长140%。美国的情况则是，页岩气革命正彻底改变当地的乙烯产业格局。随着页岩气开采技术的日渐成熟，其占全美天然气消费量的比重已升至30%。与中东的情况类似，廉价的页岩气同样为美国的石化企业提供了强大的价格竞争力，一些生产商正实施新的投资战略，诸如重新开启已关闭装置、大批量新建乙烯裂解装置。预计2015年前，美国乙烯工业将保持强劲增长。二是，亚太地区需求快速增长，产能增长和总量居世界首位。2009年，亚太地区产能经过快速扩张，已达到3973.1万吨/年，占全球乙烯总产能的三分之一，并首次超过北美成为最大产能地区。2011年，该地区总产能更是达到4355万吨/年，较中东地区还要多出1797万吨/年，领先地位不可撼动。总的来说，2012年乙烯工业全球性扩产的趋势不会改变，预计全年增产能将超过1000万吨/年，相应的产能过剩局面也会更加恶化。
大批量的产能释放必将带来价格的白热化竞争，加之金融危机后发达经济体出现不同程度衰退，遏制了乙烯需求量的增长空间和速度，近几年来乙烯价格一直跌多涨少。2011年月以来乙烯价格经历了一波过山车行情，其涨跌虽主要与原油价格波动直接相关，但是5月中远强于原油的暴跌行情却映射出这一品种极为疲弱的基本面形态。以东北亚乙烯价格为例，4月中旬市场报价达到年内峰值1400美元/吨的高位，5月3日起价格急转直下直接跌至月末的1000美元/吨，进入6月原油价格止跌震荡，但乙烯跌势仍没有止住的迹象，一路跌破900美元/吨。截止至6月22日，东北亚乙烯两月内累计下跌500美元/吨，跌幅超过35%。再来看LLDPE的价格，同样是出现了一次显著下跌，但相同期间内LLDPE进口完税价格的跌幅仅为13%，使得乙烯与LLDPE的价差扩大至300美元/吨的较高水平。按照经验，乙烯与LLDPE间的成本价差是150美元/吨，当前的价差急速扩大使得LLDEP生产企业单位利润增加，但实际上国内需求的惨淡和厂家间的激烈价格竞争，很难长期维持高利润水平，从成本角度考量，预计LLPDE 存在补跌的空间。
图9：乙烯与LLDPE国际价(美元/吨)
数据来源：徽商期货研究所，卓创资讯
3、PE品种间价格关系
一般来说，LLDPE与HDPE、LDPE存在着较为稳定的价差关系。三者之中价格最高的是HDPE，而LDPE次之，LLDPE价格最低。尤其是LDPE和LLDPE之间的价格关系最为稳定。以2011年来说，两者价差基本维持在2000元/吨左右，最大时约为2400元/吨，最小时则在1500元/吨。但是今年上半年尤其是3月份以来，LDPE相较于LLDPE的价格差距逐步收缩，到6月中旬则基本消失。以齐鲁石化这两类产品的出厂价为例，5月15日LLDPE报价持稳在10550元/吨，LDPE的出厂价大幅下调550元，至10100元/吨，年内首次低于LLDPE价格。出现这种价格关系扭曲的主要原因是当前市场上LDPE严重供大于求，大批低价远洋货源充斥市场，供应商被迫下调报价。当前LDPE的国际价格仍没有止跌迹象，后期仍有大批量低价货源到港，冲击国内石化报价。
图10：齐鲁石化PE产品出厂价
数据来源：徽商期货研究所，卓创资讯
LDPE和LLDPE的主要用途都是生产各类包装膜和农膜，但是由于化学特性上的区别，LLDPE的加工难度稍大于LDPE，因此加工机器需要提供更大的功率，以及更高的温度和压力，也就是说能耗较高。在使用效用上的差别，使得两者之间形成了稳定的价差关系。因此，当前LLDPE与LDPE价格极度接近状态不会长期维持。
预计下半年，PE现货市场将会回归合理的价差结构，考虑到LDPE短期难有止跌，很可能将是以LLDPE补跌完成价格的扭转。
4、石化企业产能扩张和装置检修
2012年将是全球PE产能的新的扩产周期，乙烯和PE的生产装置都有大量建成投产，而在年初石化集中检修结束后，近期没有出现影响全国产量的大规模集中检修。
正如之前在乙烯部分所说，全球正在加速上马乙烯装置，其中亚太地区的代表便是中国。2012年中石油(8.81,-0.14,-1.56%)下属抚顺石化80万吨/年改扩建规划和四川公司80万吨/年新建项目，以及中石化下属武汉石化80万吨/年新建项目都将完工投产，全年产能同比增长将达到15.3%。受此影响，中国全年乙烯总产量将超过1600万吨/年。
2012年中国PE装置的扩张幅度也不亚于乙烯。今年国内新增产能投产多集中在下半年，全年预计将有23家石化企业完成扩产计划，累计增长幅度为135万吨。其中，对全年产量影响较大的新增产能预计超过100万吨。
图11：中国乙烯产能扩张
数据来源：安迅思化工，徽商期货研究所
装置检修方面，下半年石化集中检修概率不大。2011年底，为遏制价格的阴跌不止，以及受原油价格持续在100美元高位运行利润相对缩水，全国范围内石化企业出现相对集中的检修停车计划，随后厂商在2012年一季度上调PE产品报价。这种停产保价的行为预计下半年不会出现，因原油价格下行预期增强，同时乙烯原料也大幅走低。近期来看，6月份，国内PE生产线停车较少，当前有停车计划的生产线仅涉及吉林石化、齐鲁石化两家。石化企业大多维持正常生产，但是由于下游工厂多维持低开工率，采购多为随用随买，厂商库存依然维持高位，市场供给压力较大。
表1：6月份全国石化PE装置检修计划
| 厂家名称 | 品种 | 装置动态 |
| 吉林石化 | LLDPE | 5月29日停车检修，为期一个月 |
| HDPE | 5月25日停车检修，为期一个月 | |
| 齐鲁石化 | LDPE | 停车检修 |
数据来源：卓创资讯，徽商期货研究所
总体来看，无论是长期还短期内，石化的PE供给都将维持在较稳定的高位水平，尤其是在当前成本下降利润可观的情况下，减产的意愿极低。但是宽松的供应环境，并不利于LLDPE价格的持续走高，供需失衡的结果必是价格的跌多涨少。
5、PE消费与需求疲弱不振
2011年中国聚乙烯表观需求量1835万吨，同比仅增长3.6%，较2010年下滑10个百分点，需求变动大幅放缓。实际上自2009年聚乙烯需求爆发式增长超过33%后，近两年消费需求一直呈下降的趋势，到目前为止已降至低于GDP增度的水平，预计2012年这种清淡需求变动将延续。聚乙烯需求量放缓，LLDPE的需求与消费更是不乐观，2011年全国LLDPE表观需求约620万吨，增速较2010年下滑26个百分点，仅为2%。产业整体需求疲弱是LLDPE上涨行情屡屡重挫的重要原因，2012年中国经济面临结构调整，增速放缓已成定局，而发达经济体仍有多种问题，进口需求短期难以提振，需求清淡的局面在下半年预计也不会好转。
图12：中国聚乙烯与LLDPE表观需求量及变动
数据来源：安迅思化工，徽商期货研究所
LLDPE消费中，作为农用膜原料的采购周期性值得关注。年中是农用膜的传统生产淡季，往往只有少量日光膜生产启动，三季度末至四季度农膜生产逐步恢复。截止至6月25日全国农膜的生产情况是：日光膜生产逐步启动，但订单较往年相比依旧清淡；PE功能膜生产也有一定程度恢复，部分经销商入市适量储备农膜制品，淄博和青州的规模企业开机率多维持20%-30%，河南和江苏的规模企业，开机率保持在35%左右，东北、西南和西北的厂家，多数停机；地膜生产基本结束，开机率约10%。当前生产多是用于储备需求，订单式生产还未开启，后市订单增多后，开机率将呈上升趋势。但是考虑到，近两年由于下游经销商采购灵活，往往避开农膜需求的淡旺季，低价时提前备货，因而出现了旺季不旺的特征，农膜的季节周期性大大降低。
表2：国内农膜企业开工率
| 厂家分类 | 规模企业开机率情况 | 备注 |
| 大型日光膜厂 | 30% | 日光膜生产暂未启动 |
| 万吨功能膜厂 | 30% | -- |
| 大型地膜厂 | 10% | 生产基本完成 |
数据来源：卓创资讯
总之，产业整体消费和需求疲弱，对LLDPE的价格支撑作用并不强，同时我们认为下半年农膜需求的启动对消费的刺激暂时应持谨慎乐观态度。
四、后市展望
下半年，宏观面看，欧债危机风险点甚多，仍将是市场重要的利空因素之一；美国就业缓慢回升，经济复苏紧迫度降低，美联储将对物价无毒的OT操作延续至年底，QE3概率极低；中国经济在需求放缓和政策微调的博弈中，预计将在三季度探底并走向平稳，也就是说，全球范围内经济增长将呈放缓或持平趋势，大规模量化宽松和货币超发也不会出现，商品难以通胀普涨。具体看LLDPE基本面，上游方面，库存压力以及经济疲弱引发的需求悲观预期，将继续推动原油价格下行；近两年乙烯产能急速扩张，价格竞争白热化， LLDPE成本支撑下移；PE品种间价差扭曲，LDPE价格走低将拉动LLDPE 补跌恢复价差；石化检修减少，下半年扩产周期到来，PE供给量预计大增，但是产业表观需求量增速下降的趋势将在今年延续，供需失衡，期现价格易跌难涨，此外需要关注的是，三季度农膜采购订单季节性增长，对此我们持谨慎乐观态度。综上所述，预计在不考虑欧债形势演变出现黑天鹅事件的情况下，连塑价格将在三季度完成震荡探底，并于四季度有一定反弹。
