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本文作者
张旭 / 邬亮
摘要
▌公司为A股规模最大的塑料管道企业
永高股份(002641,股吧)（002641.SZ）的主要产品为塑料管道，是目前国内A股上市的规模最大的塑料管道企业。2018年公司塑料管道业务的市占率为3.28%。根据公司2020年2月21日的业绩快报，2019年公司实现营业总收入62.90亿元，同比增长17.49%，公司2019年实现归母净利润5.12亿元，同比增长109.24%。以伟星新材(002372,股吧)等可比公司为参考，2020年3月6日，公司股票的市净率（LF）为2.1X，显著低于可比公司平均值（3.2X），市盈率（TTM）为13.8X，显著低于可比公司平均值（16.8X）。
▌纯债价值为88.24元，YTM为2.13%，债底保护力度较强
永高转债（128099.SZ）发行规模为7.00亿元，面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为108.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.13%。债项信用等级为AA（中证鹏元），按照2020年3月6日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.3192%）计算，纯债价值为88.24元，债底保护力度较强。
▌转股价值为99.84元，主要条款中规中矩
正股2020年3月6日收盘价为6.29元，初始转股价为6.30元，对应的转股价值为99.84元。该可转债的发行规模为7.00亿元，如果以初始转股价（6.30元/股）全部转股，公司流通股本将增加1.11亿股，流通股本扩大12.21%，压力一般。
▌预计转股溢价率中枢为21%，上市价格中枢为121元
我们选取满足以下几个条件的可转债进行比较：1）2020年3月6日转股价值在98至102元之间，2）债券余额小于20亿元，3）债项评级为AA，4）正股波动率（最近180天）高于20%。6只符合条件的可转债2020年3月6日的转股溢价率主要处于14%至26%的区间，平均值为21%。我们预计永高转债的上市转股溢价率中枢为21%，上市价格中枢为121元。
▌中签率预计为0.006%，建议投资者积极申购
综合来看，公司是A股规模最大的塑料管道企业，营收增速稳健。此次发行的可转债的纯债价值为88.24元，YTM为2.13%，债底保护力度较强，转股价值为99.84元，主要条款中规中矩。我们预计永高转债的上市价格为121元，中签率为0.006%，建议投资者积极申购。
▌风险提示
原材料价格涨幅高于预期，市场竞争加剧，正股价格调整幅度过大。
1、行业发展情况
公司属于塑料管道行业。永高股份（002641.SZ）的主要产品为塑料管道，塑料管道以 PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等高分子材料为主料，经过挤出、注塑以及复合成型技术等方式加工而成。塑料管道行业的上游主要为PVC、PE、PP 等树脂原材料的生产行业。塑料管道主要应用于房屋建设工程、家居装修、市政工程、水利工程、燃气、农业和工业等领域。行业整体产量增速处于低位。根据中塑协管道专委会《中国塑料管道行业“十三五”期间（2016-2020）发展建议》公布的数据，“十二五”期间，中国塑料管道产量由2010年的840万吨增长至2015年的1380万吨，“十二五“期间平均年增长率为10.4%。中塑协管道专委会预计2020年全国塑料管道产量将为1600万吨，“十三五”期间平均年增长率为3.0%。2018年全国塑料管道总产量约1567万吨，同比增长约3.0%。
行业集中度呈现上升趋势。目前国内塑料管道生产企业超过3000家，合计的年生产能力超过3000万吨，其中年生产能力10万吨以上的企业约为20家。塑料管道行业集中度呈现上升趋势，前二十强的销售量超过行业总量的40%。塑料管道生产企业主要集中在沿海和经济发达地区，广东、浙江、山东三省的生产量之和已超过全国总量的三分之一。永高股份是A股规模最大的塑料管道企业。塑料管道行业主要的上市公司主要包括：中国联塑、永高股份、伟星新材、顾地科技(002694,股吧)、纳川股份(300198,股吧)、雄塑科技(300599,股吧)等。永高股份目前年生产能力在60万吨以上，塑料管道产销规模在国内上市公司中位列第二（仅次于港股中国联塑），是目前国内A股上市的规模最大的塑料管道企业。2018年永高股份塑料管道业务的市占率为3.28%。
2、公司经营情况
股权较为集中，控股股东持股比例较高。截至2019年9月末，公元塑业集团持有公司41.43%的股权，为公司控股股东。公司实际控制人为张建均和卢彩芬夫妇，二人持有公元塑业集团全部股权，并直接持有公司16.75%的股份，二人合计控制公司58.18%的股权。在股权质押方面，截至2020年3月9日，公元塑业集团质押股权数量占公司总股本的8.15%，前十大股东合计质押股权数量占公司总股本的10.59%。公司近期无限售股解禁。
公司主要产品为PVC塑料管材管件。分产品来看，2018年公司PVC管材管件的销售收入（26.50亿元）占主营业务营收（52.84亿元）的50.15%，PVC管材管件的销售收入（13.32亿元）占主营业务营收的25.20%。分销售地区来看，2018年华东地区的营业收入为30.17亿，占主营业务营收的57.09%。
近三年营收增速稳健。根据公司2020年2月21日的业绩快报，2019年公司实现营业总收入62.90亿元，同比增长17.49%，增速较2018年上升0.33个百分点。单季度拆分来看，公司4Q2019营业收入同比增长15.22%，增速较3Q2019上升0.56个百分点。
2019年归母净利润增速大幅提升。根据公司2020年2月21日的业绩快报，公司2019年实现归母净利润5.12亿元，同比增长109.24%，增速较2018年上升82.24个百分点。单季度拆分来看，公司4Q2019归母净利润同比增长124.01%，增速较3Q2019上升60.70个百分点。
2020年营收增速和归母净利润增速有望维持两位数。根据万得一致预测（180天），公司2020年营业收入为73.07亿元，同比增长16.17%，归母净利润为6.18亿元，同比增长20.76%。
3、正股估值水平
市净率高于近三年均值，市盈率低于近三年均值。2020年3月6日，公司股票的市净率（LF）为2.1X，显著高于近三年平均值（1.7X），市盈率（TTM）为13.8X，显著低于近三年平均值（18.7X）。
估值水平低于同行可比公司。以塑料管材为主要产品的A股上市公司主要为伟星新材、纳川股份、雄塑科技、顾地科技。2020年3月6日，公司股票的市净率（LF）为2.1X，显著低于可比公司平均值（3.2X），市盈率（TTM）为13.8X，显著低于可比公司平均值（16.8X）。
4、募集资金使用计划
此次发行可转债所募集得资金将用于：1）新建年产8万吨新型复合材料塑料管道项目，2）新建年产5万吨高性能管道建设项目，3）补充流动资金。此次募集资金将投向公司的主营业务，旨在扩展华中区域市场的同时，优化浙江台州基地的产品结构，巩固公司核心竞争优势。
5、可转债发行安排
根据永高转债的《募集说明书》和《发行公告》，2020年3月11日，原股东（3月10日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售0.6232元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1手（1000元），申购上限是1000手（100万元），申购时无需缴付申购资金。
6、可转债条款分析
纯债价值为88.24元，债底保护力度较强。永高转债（128099.SZ）发行规模为7.00亿元，面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为108.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.13%。债项信用等级为AA（中证鹏元），按照2020年3月6日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.3192%）计算，纯债价值为88.24元，债底保护力度较强。
转股价值为99.84元，流通盘扩大的压力一般。正股2020年3月6日收盘价为6.29元，初始转股价为6.30元，对应的转股价值为99.84元。该可转债的发行规模为7.00亿元，如果以初始转股价（6.30元/股）全部转股，公司流通股本将增加1.11亿股，流通股本扩大12.21%，压力一般。
该转债主要条款中规中矩。该转债的主要条款为：1）转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%。2）有条件赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。
7、定价与投资建议
我们选取满足以下几个条件的可转债进行比较：1）2020年3月6日转股价值在98至102元之间，2）债券余额小于20亿元，3）债项评级为AA，4）正股波动率（最近180天）高于20%。6只符合条件的可转债2020年3月6日的转股溢价率主要处于14%至26%的区间，平均值为21%。我们预计永高转债的上市转股溢价率中枢为21%，上市价格中枢为121元。
公司主要股东未承诺参与此次可转债认购，我们根据近期发行的可转债的发行数据来预测永高转债发行的中签率。我们估计永高转债的股东配售比例为70%，永高转债发行规模为7.00亿元，可供投资者申购的金额为2.10亿元。我们估计网上有效申购总金额为3.80万亿元，则中签率为0.006%。
综合来看，公司是A股规模最大的塑料管道企业，营收增速稳健。此次发行的可转债的纯债价值为88.24元，YTM为2.13%，债底保护力度较强，转股价值为99.84元，主要条款中规中矩。我们预计科达转债的上市价格为121元，中签率为0.006%，建议投资者积极申购。
8、风险提示
原材料价格涨幅高于预期，市场竞争加剧，正股价格调整幅度过大。
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